正常収益力分析とは?LTM・スタンドアローン・乗数法への実務的接続を解説

目次

第1章 正常化・プロフォーマ調整概論

はじめに:なぜ「正常収益力」の把握が重要なのか

企業の経済的な実力を測るうえで、その表面に現れている収益だけを見ても全体像を掴むことはできません。会計上の実績値には、一時的な取引や臨時的な費用といった“ノイズ”が含まれていることが少なくなく、こうした要素をそのまま評価に使ってしまうと、企業価値の見積もりが現実からかけ離れるリスクがあります。

このような背景から、財務デューデリジェンスの一環として実施される「正常収益力分析」は、企業の本来の収益力、すなわち持続的に創出される利益水準を可視化するための非常に重要なプロセスとなります。特に乗数法による企業価値評価を行う際には、どの数値をベースに倍率を掛けるかが結果に直結するため、評価の出発点となる「正常な収益水準」の設定には慎重さが求められます。

この章では、まず正常収益力を導くための基本的な調整方法である「正常化調整」と「プロフォーマ調整」について、その考え方と実務的な論点を整理していきます。

正常化調整の目的と考え方

過去の実績に潜む「歪み」をどう取り除くか

正常化調整とは、主に過去の損益実績に含まれる一時的あるいは非経常的な取引を排除し、継続的に発生する可能性の高い損益に修正する作業です。たとえば、記念事業に伴う特別賞与や異常気象による売上の急増などは、その年度特有の要素であり、将来にわたって再現性があるとは限りません。したがって、こうした要素を評価対象から除外することが望まれます。

このプロセスでは、主に損益計算書上の営業取引のなかから、正常な営業循環の外にあると考えられる項目を抽出する必要があります。財務会計上、こうした損益は特別損益として開示されることもありますが、営業利益からEBITDAを導く際には営業損益に含まれる項目に注目する必要があるため、明示的な開示がない場合でも注意が必要です。

実務上よく見られる調整項目の例

  • 一過性の大口受注による売上増加
  • 社内イベントや創立記念事業に関連する臨時費用
  • 一時的な制度変更による費用・収益の発生
  • 法規制の変更による突発的な需要

これらの要素は、過去の特定年度に限定して発生しているものであり、今後の継続的な収益性を評価するうえでは除外すべきと考えられます。

財務諸表間の整合性確認

正常化調整では、損益計算書上の特定項目に注目するだけでなく、損益・貸借対照表・キャッシュフローといった財務三表の整合性にも目を向けることが重要です。たとえば、損益計画と貸借対照表計画との間で、当期純損益と株主資本の動きに矛盾がないか、運転資本の変動が適切に反映されているかといった点を確認します。

この整合性確認は、将来計画を評価する前提としての信頼性担保にもつながります。異なる財務諸表間で数値がかみ合わない場合、分析自体の前提が崩れてしまうため、必要に応じて修正を行うことになります。

その他、正常化調整で配慮すべき実務的観点

実務上はさらに、以下のような観点も重要になります。

  • 収益・費用の計上時期の妥当性
    発生主義の原則に基づき、適切なタイミングで計上されているかを確認します。
  • 会計処理の誤謬修正
    過年度に誤って処理された項目があれば、調整が必要です。
  • 年換算・季節性の考慮
    季節要因によって売上や費用が偏る業態では、年換算して平準化する工夫が求められます。
  • 非課税項目の特定と分析
    EBITDA計算において除外された非課税項目がある場合、その背景や金額を把握します。
  • 海外子会社における現地通貨ベースの把握
    為替影響や計上基準の違いが損益に与える影響を見積もる場面もあります。

このように、正常化調整は単なる一時項目の排除にとどまらず、各種の検討・確認作業を通じて、より信頼性の高い収益ベースを確立するための重要な工程といえます。

プロフォーマ調整の必要性と対象範囲

事業構造の変化をどう反映するか

プロフォーマ調整は、過去の損益が将来の計画と異なる構造を持つ場合に、その差異を埋めるために実施されます。たとえば、今後廃止予定の事業を含む過去の損益では、将来の見通しと直接比較できません。逆に、買収によって新たに加わる事業の利益が計画に含まれている場合は、過去の実績に加算する必要があります。

また、特定の大口顧客との契約終了、本社費用の負担消滅、為替前提の変更、さらには株主構成の変化によって損益の帰属が変わるケースなどもプロフォーマ調整の対象となります。

具体的な調整対象の例

  • 廃止予定の事業部門の売上・費用の除外
  • 新規買収した事業の利益加算
  • カープアウトによる費用構造の見直し
  • スタンドアローン化に伴う新たな人件費の加味
  • 計画レートと実績レートの乖離に対する為替調整
  • 少数株主持分の変更に伴う損益配分の見直し

このようなプロフォーマ調整は、将来の損益見通しを検討するうえで不可欠であり、過去実績との整合性を持たせる役割を果たします。

おわりに:正常収益力分析が果たす役割

正常化調整とプロフォーマ調整を通じて導かれる「正常収益力」は、企業価値評価における土台です。乗数法やDCF法を問わず、どのような評価手法を採用する場合であっても、この収益水準が不正確であれば、評価そのものの妥当性が損なわれてしまいます。

本章で述べたように、正常化調整では過去のゆがみを取り除き、プロフォーマ調整では将来とのギャップを埋めるという役割があります。この両者を的確に実施することで、事業の真の収益力を把握し、買収価格や投資判断の裏付けとすることが可能となります。

第2章 LTM分析とスタンドアローン・イシュー

はじめに:収益力の連続性と実態を見極める

企業の価値を評価する際には、単年度の損益に依存するだけでは不十分です。とくに事業環境に変動がある場合や、決算期ごとに数値のばらつきがある業種では、いかに平準化された収益水準を見出せるかがポイントになります。ここで活用されるのが、LTM(Last Twelve Months:直近12か月)分析というアプローチです。

また、M&Aの場面では、対象企業が売却後にグループから独立する「スタンドアローン」状態を前提に事業が継続されることになります。このとき、従前とは異なるコスト構造が浮かび上がってくるため、追加的な調整の検討が欠かせません。

本章では、LTM分析の意義と留意点、そしてスタンドアローン・イシューが財務分析に与える影響について詳しく見ていきます。

LTM分析の基本と適用上の注意点

なぜLTMが求められるのか

LTM分析は、企業の直近の収益力を可能な限り平準化して把握するための手法です。特定の年度に発生した突発的な業績変動を排除し、12か月間を通じた実態ベースの損益構造を明らかにする目的があります。

たとえば、年度の途中に新たな事業が立ち上がった場合、決算書だけを見て判断すると、事業の寄与度を過小評価してしまう可能性があります。また、販売単価の急激な変化や特定顧客の離脱など、構造的な要因によって損益が大きく変動している場合にも、直近12か月を通じた再計算を行うことで収益性のトレンドを正確に把握できます。

実務での留意事項

LTM分析に際しては、以下のような検討ポイントがあります。

  • 販売数量・単価の変化
     過去1年間で販売数量が減少していたり、価格が大幅に変動していた場合、その背景や持続性を慎重に確認します。
  • 主要顧客の取引変動
     LTM期間中に主要取引先の喪失や契約条件の大幅な変更があれば、単純な年換算では正しい収益力を描き出せない恐れがあります。
  • 新規事業の年間換算
     途中で開始された新事業の損益が実績に一部しか反映されていない場合は、フルイヤーに換算して見積もる必要があります。これにより、事業全体の収益構造の変化を適切に反映できます。
  • 季節要因の影響
     季節性の強い業種では、期初や期末に特需や閑散期が偏っているケースもあります。そうした場合には、LTMベースでも売上の平準化調整を施す必要があるかもしれません。

こうした観点を踏まえてLTMを用いれば、企業の本質的な収益性に近づいた数値が得られる可能性が高まります。ただし、LTMの結果が過去3期平均や最新決算と乖離する場合は、その要因についても掘り下げて確認する必要があります。

スタンドアローン・イシューとは何か

グループからの独立がもたらす構造変化

M&Aにおいて、買収対象が親会社や企業グループから切り出され、単独で運営される状態をスタンドアローンといいます。このとき、現行の財務諸表には現れていない費用や制約が新たに発生する可能性があるため、財務分析にあたってはこの点を踏まえた修正が必要になります。

たとえば、以下のようなケースがスタンドアローン・イシューの典型例とされます。

  • グループ企業との内部取引に依存した売上高があった場合、それが喪失するリスク
  • 親会社の与信力を背景とした信用販売が行われていた場合、独立後は与信条件が悪化する懸念
  • 親会社が保有する販売網や代理店経由で売上を拡大していた場合、それらのチャネルが使えなくなることで売上減が見込まれる場合
  • 本社部門が無償または按分で提供していた機能(人事、法務、ITなど)を新たに自社で賄う必要があることによる追加コスト

このように、表面的には黒字が維持されているように見える企業でも、グループとの結び付きが強かった場合には、独立後に利益率が著しく低下するリスクが潜んでいます。

スタンドアローン・コストの把握と検証

実務的な分析手順

スタンドアローン・イシューに対応するには、まず現行のコスト構造と、独立後に想定されるコスト項目を丁寧に比較する必要があります。以下のようなアプローチが実務では一般的です。

  1. 依存関係の特定
     親会社やグループ内企業との取引高、価格条件、依存割合を把握します。単に売上規模だけではなく、利益率への影響も評価対象とします。
  2. 情報の精査と照合
     開示資料(例:有価証券報告書の注記)だけでなく、財務・税務・法務の各分野でのデューデリジェンス結果を突き合わせて、信頼できるデータの裏取りを行います。
  3. 独立後の運営体制の再設計
     たとえば、親会社の管理部門に依存していた業務を自社で対応する場合には、人員の増強や外注コストの発生が予想されます。これらの追加費用を洗い出し、EBITDAや営業利益にどのような影響を与えるかを見積もります。
  4. 臨時的なコストの想定
     オフィス移転や社名変更など、ディールに伴って一時的に発生する費用も無視できません。評価手法によっては、これらを企業価値から控除する形で考慮することもあります。

スタンドアローン・コストの分析は、対象企業の実務運営や業界慣行、依存度の実態に大きく左右されるため、一般論にとどまらず個別に精査する姿勢が求められます。

定量化が難しい場合のアプローチ

スタンドアローン化に伴うコストの一部は、現時点で確定していない、あるいは前提に幅があるために、数値化が難しいこともあります。そのような場合には、以下のような考え方が参考になります。

  • 仮定を置いたレンジ見積り
     たとえば「一定の販売減少が起きた場合」と「販売維持が実現できた場合」の2パターンで損益シミュレーションを行う方法があります。
  • リスクケースの併記
     主要なスタンドアローン要素について、最悪ケースでの損益への影響を想定しておくことで、意思決定における透明性が高まります。
  • 影響度に応じた優先順位付け
     すべてを一律に数値化するのではなく、事業の存続に直結する項目や金額インパクトの大きい項目から優先的に精査することが現実的です。

おわりに:スタンドアローン視点が持つ意味

スタンドアローン・イシューやLTM分析は、いずれも「数字の背景を理解する」ことを目的とした手続です。表面上の損益数値だけでは読み取れない構造的な変化やリスクを抽出し、より実態に即した企業価値評価に近づけていくことが、分析者に求められる役割となります。

特に、M&Aの現場ではディール後の運営体制が大きく変わることも多く、その影響を織り込んだうえでの収益予測・価値評価が行えるかどうかが、最終的な判断において重要な意味を持つことになるでしょう。

第3章 調整結果を乗数法にどう反映するか

はじめに:収益力評価から企業価値算定へ

企業価値を見積もる手法は数多くありますが、なかでも**乗数法(マルチプル法)**は、比較的シンプルかつ実務上もよく使われる評価アプローチの一つです。特定の収益指標に市場で妥当とされる倍率(マルチプル)を掛けることで企業価値を導く方法であり、DCF法のように将来キャッシュフローの精緻な予測を行わずとも、相対的な水準感を把握できるという特徴があります。

しかしながら、掛け合わせの出発点となる収益指標がゆがんでいれば、いくら倍率を精緻に設定しても算出される価値は現実から乖離してしまいます。そこで求められるのが、**正常化・プロフォーマ調整によって導き出された「正常収益力」**を正確に評価に反映することです。

この章では、正常収益力分析の結果をどのように乗数法へと接続させていくか、その具体的なプロセスと実務上の留意点を整理します。

乗数法の基礎と正常収益力の役割

マルチプルを適用する前に整えるべき収益水準

乗数法において掛け算の「土台」となるのは、EBITDAや営業利益、税引前利益などの損益指標です。どの指標を使うかは評価対象の業種や分析目的に応じて異なりますが、いずれにしても、その数値に一時的な要因や構造的なゆがみが含まれていないことが前提となります。

そのため、調整を加えて「正常な状態」に整えた収益力を用いることが極めて重要です。特に、以下のような項目については注意が必要です。

  • 特定年度に偏在したスポット受注の売上
  • 臨時費用としての特別賞与や移転コスト
  • 組織再編や事業廃止に伴う非継続項目
  • スタンドアローン・コストの加算や本社費用の除外

これらの要素を除外または補正し、再計算されたEBITDAや営業利益が「正常な水準」として乗数法の評価対象となります。

類似企業の選定と倍率の信頼性

比較対象の財務指標にも注意を払う

乗数法では、評価対象企業と類似した上場企業をいくつか選定し、それらの市場価値(株価や企業価値)と収益指標の比率をもとに倍率を算出します。しかし、ここにも落とし穴があります。比較対象とする企業の財務数値自体に、すでに一時的な損益が含まれている可能性があるためです。

たとえば、比較対象企業においても以下のような要素があると、倍率が実態を反映していない可能性が生じます。

  • 会計基準の変更によって一時的に利益が増減している
  • 特定の非経常要因で損益がゆがんでいる
  • 業績がトレンド的に下振れ・上振れしており平準性に欠ける

実務上は、開示資料から必要な注記情報を確認し、修正が可能な場合はマルチプル自体に補正を加えることも検討されます。とはいえ、すべての類似企業について詳細な情報を得ることは困難な場合が多いため、十分なサンプル数を確保することで平均的な水準感を担保するという対応がとられることもあります。

なお、比較対象の企業数が少ない場合は、特定企業の特殊要因がマルチプル全体に与える影響が大きくなるため、評価の安定性に留意が必要です。

調整後数値とマルチプルの接続方法

一貫した前提に基づく評価を行う

調整後の損益指標とマルチプルを掛け合わせて企業価値を求める際には、両者の前提条件が一致していることが重要です。たとえば、以下のような点に配慮することが実務では求められます。

  • EBITDAベースの評価なら、調整後EBITDAを用いる
     減価償却費や一時的な費用を除いた指標であり、設備投資の水準が異なる業種間でも比較可能性が高くなります。
  • プロフォーマ調整による構造的変化の反映
     たとえば、廃止予定の事業の利益を除外した場合、その後のキャッシュフロー創出能力にも影響が及ぶため、調整後の数値で統一する必要があります。
  • スタンドアローン・コストを反映済みの指標を使う
     買収後の実態に近い数値でマルチプルを掛けないと、買い手側で追加のコストが発生することを見逃した評価となるリスクがあります。

このように、マルチプルと調整後指標が「評価対象の将来像に即したものであるか」を常に確認しながら算定を進めていくことが大切です。

実務でのリスクと限界への対応

完全な比較対象が得られない場合の対処

乗数法は、相対評価であるがゆえの利点もありますが、同時にいくつかの限界も抱えています。とくに注意すべきなのは以下の3点です。

  1. ターゲット固有のリスクを織り込めないこと
     乗数法では、将来の成長性や業務上の特殊リスクといった個別要因を倍率に反映させることが困難です。そのため、あくまで相対的な水準感の把握にとどまるという認識が必要です。
  2. 適切な比較対象が見つからないケース
     業態や規模、地域的特性の違いにより、同様の事業構造を持つ企業が市場に存在しないこともあります。その場合には、DCF法との併用や、定性的な補足説明を加えることでバランスを取る工夫が考えられます。
  3. 情報開示の限界
     マルチプルの算出には、比較対象企業の詳細な開示データが必要です。会計方針の変更や例外的取引の有無などを確認できない場合は、倍率の精度に限界が生じることになります。

正常収益力分析が乗数法に与える影響とは

ケースに基づく実務的な見方

たとえば、特定年度に一時的な大口受注があった場合、その売上と利益を調整しないまま倍率をかけると、企業価値は過大に算定されてしまいます。逆に、スタンドアローン・コストを見落としてしまうと、将来に必要な支出が反映されないまま価値が評価されるという、過小評価リスクも存在します。

このような誤差を抑えるために、正常収益力分析は、数値の整合性だけでなく評価の前提条件を現実に即した形に整える作業ともいえます。調整の妥当性や網羅性をしっかり確認しておくことが、乗数法における評価精度の向上につながります。

おわりに:マルチプル活用は「整った土台」があってこそ

乗数法は、収益力の把握と倍率の設定という2つの要素で成り立っています。とくに前者の「収益力の正確な把握」ができていなければ、どれだけ綿密に比較企業を選んだとしても、最終的な評価には大きな誤差が生じかねません。

したがって、正常化調整・プロフォーマ調整を適切に施し、スタンドアローンの影響を織り込んだ上で、調整後の損益水準にマルチプルを適用するという一貫性のある評価プロセスが、企業価値を適切に反映するための重要な前提になります。

評価に携わる立場としては、数値の正確さだけでなく、その背後にある前提の妥当性までを丁寧に検証していく姿勢が求められるといえるでしょう。

免責事項

本記事は一般的な財務分析および企業価値評価に関する情報提供を目的としたものであり、特定の企業や案件に対するアドバイスを意図するものではありません。内容には万全を期しておりますが、正確性・完全性を保証するものではなく、実際の意思決定においては、必ず専門家へのご相談をお願いします。

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この記事を書いた人

運営者:はち(執筆・運営・構成)
会計プロフェッショナル資格保有/簿記上級資格保有/ファイナンス実務経験者

上場企業・IPO準備企業・中小企業に対して、会計処理の確認及び助言・内部統制構築・M&A支援・資金調達支援・買収後の統合支援等を経験。
10社以上の企業に財務面から携わってきた実務家です。

静かな資産形成=数字に惑わされず、自分の判断軸で積み上げていくことを信条に、投資初心者にもやさしく、かつ本質的な記事を執筆しています。

Quiet Money Labでは、不動産クラファン、投資信託、ロボアド、自動売買FXなどの少額投資記事を中心に、数字から投資のリテラシーを育てる内容を構成・執筆しています。

運営者:はな(監修・ライフプラン・保険分野)
ファイナンシャルプランナー資格保有/保険会社勤務

資産設計・保障見直しに携わる現役FP。
保険・NISA・iDeCoなど、資産形成とライフプランに関わる相談業務を行っています。

Quiet Money Labでは、主に積立NISA・ロボアド・保険と資産形成のバランスといったテーマについて、内容の正確性・実用性の監修を担当。

「難しい言葉ではなく、伝わる言葉で安心を届ける」をモットーに、読者にとって等身大の情報提供を意識しています。

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